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来源： CITICS债券研究  文：明明债券研究团队

报告要点

上海票交所数据显示，7月30日、31日，不同期限国股银票转贴现利率均加速下滑，其中，国股银票隔夜利率下滑幅度最大，从7月29日的2.00%降至7月30日的1.4%，随后在31日到达1.00%的低点。8月1日，各个期限的国股银票转贴现利率均大幅上浮，恢复至约7月25日利率水平。同时，票据利率与同业存单、SHIBOR、央行再贴现利率出现倒挂，可见银行为了在短期内实现票据规模的增加，所付出的资金成本已经高于其资金收益。

此次票据利率大幅下行，预计主要原因在于监管层指导调整信贷规模，银行在贷款需求受限的情况下只能依赖票据来提升信贷规模。此外，同业刚兑预期打破后优质票源稀缺也是此次票据利率下滑的原因之一。此前包商银行（中小银行信用风险）事件后，市场重新审视信用风险，中小银行信用受到冲击，影响到对其承兑汇票的需求，优质票源的稀缺使得国股银票需求远远大于供给。从历史来看，金融危机后，受到经济刺激政策影响，票据利率曾跌至1%附近，并持续约半年时间。之后随着经济逐渐恢复，票据转贴利率逐渐上升至之前水平。

票据业务自身具有信贷和资金的双重属性，最常被运用于满足企业补充流动性的需要，如补充营运资金、偿还到期负债或结算等，和企业部门的现金流关联密切。而对银行来说，银行票据贴现统计为贷款，当银行信贷额度超过企业信贷需求不足时，银行可以贴入票据，扩充信贷规模，当信贷额度紧张时，再把票据转出，一般贷款发放的额度又可以扩大。从监管的角度来看，监管层鼓励票据服务实体经济需求，同时注意信用与操作风险的管控，防止“票据空转”和“监管套利”。而今年一季度，各方对于央行降准操作有较高预期，推动票据利率走低，同时监管层为解决民营、小微企业融资难问题，提出加大民营企业票据融资力度，。此外，部分银行发行的结构性存款理财产品利率甚至超过了票据贴现利，企业存在买入结构性存款，以此开立票据，然后贴现并套利的情况。在多种因素推动下，一季度票据市场升温，截至2019年3月，票据融资规模已经持续增长至6.5万亿，创下历史新高。

此次票据贴现率超预期下行，也反映出货币向信用传导依然不畅，信贷需求不足。二季度央行流动性投放边际上行，而新增人民币贷款增量表现依旧不温不火，我们认为近期信贷投放的收缩并非来自央行政策的收紧，其投放相对不足主要源于一季度信贷超预期高增挤占年内信贷投放需求，以及贸易环境恶化和内需偏弱导致的信贷需求不足。从信贷投放结构来看，信贷需求依旧疲弱，信贷结构呈现“短期化、居民化”的特征，企业中长期信贷需求不足的问题越发凸显。此外，从信贷需求指数、工业企业利息费用数据中同样可以看出信贷需求有所下滑。我们利用利息费用的环比增速和负债环比增速滞后值近似地的计算了单月的利息负担，也证明信贷需求偏弱。未来改善信贷需求的重要抓手可能有两个，一是通过定向货币政策、行政指导、减税降费等加大小微企业信贷扶持力度，二是利用海外利率环境改善，政策利率空间扩大的契机采取降息政策。

从监管角度看，监管层调整信贷规模，初衷在于增加中小企业信贷供给，加强对实体经济的融资支持。近来在银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会、中央政治局会议中，监管层的一系列表态始终围绕增加小微信贷供给，加快信贷投放给予实体经济资金支持。但从实际情况来看，若单纯用票据冲规模，虽然能够使银行完成小微与民企放贷的考核指标，但也会让金融机构和企业更多地承担了信用风险，易造成风险累积。；此外，加大信贷投放的根本目的是满足实体经济实际需求，盲目简单冲规模将难以解决金融机构流动性如何转化为企业流动性的问题，而且这种快进快出的做法也与监管层所期望的增加对实体经济的中长期投资在本质上是相悖的，增加的信贷规模并没有无法转化成实体经济的血液。从长远看对此，应当标本兼治，完善信贷考核制度使得市场各个主体之间实现激励相容，从而引导金融机构真正为实体经济的长期发展服务才是重中之重。

正文

票据的多事之秋

上海票交所数据显示，7月30日、31日，不同期限国股银票转贴现利率均加速下滑。8月1日，各个期限的国股银票转贴现利率均大幅上浮，恢复至约7月25日利率水平。同时，票据利率与同业存单、SHIBOR、央行再贴现利率出现倒挂。此次票据利率大幅下行，预计主要原因在于监管层指导调整信贷规模，银行在贷款需求受限的情况下只能依赖票据来提升信贷规模。此外，同业刚兑预期打破后优质票源稀缺也是此次票据利率下滑的原因之一。

票据业务自身具有信贷和资金的双重属性。对银行来说，银行票据贴现统计为贷款，可利用票据调节缓冲信贷增幅。从监管的角度来看，监管层鼓励票据服务实体经济需求，同时注意信用与操作风险的管控，防止“票据空转”和“监管套利”。

此次票据贴现率超预期下行，也反映了货币向信用传导依然不畅，信贷需求不足。近期信贷投放的收缩并非来自央行政策的收紧，而是主要源于一季度信贷超预期高增挤占年内信贷投放需求，以及贸易环境恶化和内需偏弱导致的信贷需求不足。未来改善信贷需求的重要抓手可能有两个，一是通过定向货币政策、行政指导、减税降费等加大小微企业信贷扶持力度，二是利用海外利率环境改善，政策利率空间扩大的契机采取降息政策。

从监管角度看，监管层调整信贷规模，初衷在于增加中小企业信贷供给，加强对实体经济融资支持。但从实际情况来看，若单纯用票据冲规模，则会让金融机构和企业更多地承担了信用风险，且难以解决金融机构流动性如何转化为企业流动性的问题，这种快进快出的做法也与监管层所期望的增加对实体经济的中长期投资在本质上是相悖的。对此，应当标本兼治，从长远看，完善信贷考核制度，引导金融机构真正为实体经济的长期发展服务才是重中之重。

预计受信贷规模调整影响，票据利率加速走低

据财新网报道，在监管部门要求银行业调整优化信贷结构之际，票据转贴现市场出现供不应求的火爆局面，票据转贴现利率创下近年新低。从7月30日开始，票据转贴现市场的国股银票（国有和股份制银行承兑汇票）成交利率开始大范围地跌破2%，进入近几年少见的利率1%时期。7月31日，部分短期限国股银票转贴现成交的利率甚至跌破了1%。

国股银票转贴现利率迅速下滑后恢复正常。上海票交所数据显示，7月30日、31日，不同期限国股银票转贴现利率均加速下滑，其中，国股银票隔夜利率下滑幅度最大，从7月29日的2.00%降至7月30日的1.4%，随后在31日到达1.00%的低点。1月期、3月期的国股银票转贴现利率下滑也较为明显，相比之下，6月期、9月期、1年期的国股银票转贴现利率下滑幅度相对较小，可见短期票据利率下降幅度大于中长期票据。但8月1日，各个期限的国股银票转贴现利率均大幅上浮，恢复至约7月25日利率水平。国股银票转贴现利率由票交所研发和公布，以作为基准定价，方便市场参与者定价和估值，往往高于市场成交利率。

票据利率与同业存单、SHIBOR利率等出现倒挂。7月29日，中国银行发行票面利率为3.08%的1年期同业存单，农业银行发行票面利率为3.06%的同业存单，建设银行发行票面利率为3.00%的1年期同业存单，。而7月30日，1年期国股银票转贴现利率低至2.24%，低于同业存单利率。7月份央行再贴现利率为2.25%，同时银行间质押式回购利率整体均高于2.5%，其中隔夜利率近一周以来在2.67%附近浮动。此外，近一周以来，SHIBOR隔夜利率均在2.45%以上，7月30日、31日SHIBOR隔夜利率分别为2.62%、2.64%，1年期SHIBOR利率为3.098%，同样与票据利率出现倒挂。由此可见，银行或为了在短期内实现票据规模的增加，所付出的资金成本已经高于其资金收益。

预计监管层指导调整信贷规模是票据利率大幅下行的主要原因。根据央行官网消息，2019年7月29日，人民银行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求各类银行合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。而据《第一财经》报道，7月末金融监管部门基于市场形势，要求银行加快信贷投放，而银行贷款放不出去，只能靠票据来提升信贷规模。此外，同业刚兑预期打破后优质票源稀缺也是此次票据利率下滑的原因之一。此前包商银行（中小银行信用风险）事件后，市场重新审视信用风险，对于同业授信的管理逐步加强，同业信任受到影响。中小银行信用受到冲击也影响到对其承兑汇票的需求，其承兑汇票的流动性受到影响。优质票源的稀缺使得国股银票需求远远大于供给，直接导致利率大幅下跌。

从历史来看，金融危机后票据利率下滑，也曾跌至1%附近。Wind数据显示，金融危机后，票据利率曾跌至1%附近，并持续约半年时间。2008年12月3日，6月期票据转贴利率降至1.80%，之后受到经济刺激政策影响，票据转贴利率继续下跌至2019年2月9日的最低点1.10%，并长期在1.20%附近徘徊。2009年6月以后，随着经济逐渐恢复，票据转贴利率逐渐上升至之前水平。

　　票据具有资金和信贷属性，银行可通过票据来调节缓冲信贷增幅

票据业务具有信贷和资金的双重属性。从融资的角度，票据可以从表内与表外进行观测。在银行表内，票据贴现占用了银行的信贷额度，计入当期新增贷款，由央行统计并反映在每月金融机构本外币信贷收支中的票据融资项。在银行表外，主要体现在未贴现银行承兑汇票，指的是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分。未贴现票据是实体经济从金融体系获得的资金，因此也计入社会融资总额，。目前，未贴现银行承兑汇票属于非标资产。

票据因交换和贸易而生，主要为企业提供资金支持。在信用关系的变化和信用制度的变迁过程中，票据的功能作用不断调整变化，发展出汇兑、支付、结算、融资等功能。目前，票据最常被运用于满足企业补充流动性的需要，如补充营运资金、偿还到期负债或结算等，和企业部门的现金流关联密切。此外，票据服务的主要对象是中小企业。相比大型企业，我国中小企业更缺乏多渠道的融资方式，而票据融资门槛低、灵活性强，能有效满足所需的资金支持。

对于银行来说，票据资产可用来调节信贷规模。银行票据贴现统计为贷款，而且出票人在出票时一般都会交纳一定数量的保证金，持票人有追索权，可以满足银行的流动性管理和风险管理的需求，因此当企业融资信贷需求不足且银行风险偏好较低时，票据融资表现更为瞩目。从票据和信贷本身的业务特性来说，当银行信贷额度超过企业信贷需求不足时，银行可以贴入票据，扩充信贷规模，获取收益；当信贷额度紧张时，再把票据转出，一般贷款发放的额度又可以扩大。从历史数据可以发现，贷款需求指数和新增票据融资大致呈现此消彼长的关系，表明银行确实可以通过票据来调节缓冲信贷增幅的波动。

监管层鼓励票据服务实体经济需求，同时注意信用与操作风险的管控。一方面，2017年上半年银监会连续下发7个文件，均涉及防止“票据空转”和“监管套利”等规定。进入2018年，对票据业务的强监管态势仍在延续，银监会发布《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》，对银行业金融机构跨省票据业务进行规范，要求银行业金融机构合规稳健经营，降低跨省票据业务的信用风险和操作风险。同时，为了避免企业骗取贴现资金、过度融资或银行虚增存贷款规模，当局也加大了对真实贸易背景的审核。另一方面，在严加监管的同时，也有一系列政策鼓励票据业务发展，如印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，提出加大再贴现力度，重点支持小微企业500万元及以下小额票据贴现等。

受多种因素影响，今年一季度票据市场曾明显升温。2019年1月票据融资显著增加，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，此后监管力度加大，叠加春节因素，表内外票据融资明显降温，但3月的票据融资与未贴现银行承兑汇票净融资再次转为正值，虽然数值不敌不及1月，但依然带动社融的有效增长超出各界预期。而从存量来看，截至2019年3月，票据融资规模已经持续增长至6.5万亿，创下历史新高。综合来看，一季度票据市场的升温受到多种因素的推动。其一，今年一季度前期，各方对于央行降准操作也有较高的预期，推动票据利率走低，使得票据利率与一般贷款的利差不断拉大，企业通过票据融资的意愿增强；其二，根据上文所述，银行也可以通过票据来调节缓冲信贷增幅的波动；其三，监管层为解决民营、小微企业融资难问题，明确提出加大民营企业票据融资力度，在政策引导下，票据业务快速增长；其四，一月票据放量还有部分原因是来自于套利行为，部分银行发行的结构性存款理财产品利率甚至超过了票据贴现利率，说明企业存在买入结构性存款，以此开立票据，然后贴现并套利的情况。总体来看，今年一季度票据市场升温，实际上反映出在信用修复周期中，企业的长期资金需求尚未完全得到刺激，而金融机构的风险偏好也处于较低的水平。

货币向信用传导依然不畅，信贷需求不足

信贷需求不足是本次票据贴现率超预期下行的主要原因之一。“稳增长”政策带来的信贷投放压力在信贷需求不足的大背景下催生了本次票据利率下行。二季度央行流动性投放边际上行，银行贷款审批指数同样指出银行信贷审批是偏向宽松的，故而我们认为信贷需求不足主导了二季度的信贷投放不力。而目前信贷弱需求直面信贷投放要求的直接结果就是票据得到“热捧”，直接推动了票据融资利率大幅走下降。我们将从信贷的量与价两个视角论证信贷需求的现状。

货币投放量二季度走提升，但信贷投放却显不足。2019年二季度央行共通过各种方式投放流动性7784亿元，较一季度18075亿元的流动性回笼上升25859亿元，较去年同期2685亿元的流动性投放走提升5099亿元。但如果同时观察新增人民币贷款增量，我们发现2019年二季度新增人民币贷款增量仅有38600亿元，较2019年一季度和去年同期分别减少19458亿元和3100亿元。2018年中国经历较严格的金融去杠杆行动，央行也配合给予了一定的流动性对冲；2019年二季度稳增长、稳金融市场压力凸显，央行主要于5月给予了大额流动性投放，但信贷表现依旧不温不火。故而我们认为近期信贷投放的收缩并非来自央行政策的收紧，其投放相对不足主要源于一季度信贷超预期高增挤占年内信贷投放需求，以及贸易环境恶化和内需偏弱导致的信贷需求不足。

从信贷投放结构来看，信贷需求依旧疲弱。当前企业信贷增速下滑明显，二季度企业信贷投放17800亿元，不及去年同期20800亿元。中国信贷结构呈现“短期化、居民化”的特征，新增中长期信贷与新增短期信贷的比值约为1.07，新增居民部门信贷与新增企业部门信贷的比值约为0.84。回顾二者的历史走势，中国新增中长期信贷与短期信贷比值的历史均值约为1.5，新增居民部门信贷与企业部门信贷的比值约为0.73，企业中长期信贷需求不足的问题越发凸显。

信贷需求指数同样显示信贷需求有所下滑。贷款需求指数是反映银行家对贷款总体需求情况判断的扩散指数，由中国人民银行针对全国约3000家银行机构开展调查得来，每季度更新一次，以50%作为信贷需求的分界线。目前，中国信贷需求指数为66.20%，环比大幅下降4.20%，制造业与基础设施贷款需求指数同样环比下滑，表明二季度信贷需求有所下滑。与之相对的，银行贷款审批指数二季度为51.50%，相比一季度上行51.40%，同样表明二季度银行贷款审批标准有所放宽。观察信贷需求指数和银行贷款审批指数的差，用以近似的地衡量企业信贷的“超额需求”，我们可以发现其与新增人民币贷款的走势相关性很高。可以看到，在2019年一季度信贷需求高增后，二季度信贷需求有所滑落。但值得注意的是，在利用同比增减消除季节性后，可以发现小型企业的信贷需求依旧高增；小微企业贷款余额和贷款需求指数的相关性较强，同时二季度新增小微信贷在新增人民币信贷中的占比有大幅提升（二季度占比已经达到了31.6%），所以未来小微信贷可能是稳信贷的一大抓手。

工业企业利息费用同样显示信贷需求的走弱。本质上说，银行的信贷投放量仅仅是一种结果，贷款利率同样能表现信贷的供求关系：企业信贷需求相对高增时期，贷款利率就会有上行压力；企业信贷需求相对不足时期，贷款利率就会趋向下行。目前，金融机构贷款加权平均利率按季度公布，二季度加权利率尚未公布，但我们可以通过观察工业企业利息费用增速与贷款加权利率的相关性来对二季度贷款利率进行一个预估。历史上，工业企业利息费用增速与贷款加权平均利率相关性较高好，贷款加权平均利率小有领先，走势几乎没有背离。2019年二季度国有、私营工业企业利息费用累计同比几乎全部收报负值，其中私营工业企业利息费用负增较多；在一季度的超预期高增信贷带来的利息支出不断显现的时期，负增的利息支出可能代表二季度贷款利率同样有下行的压力。

“利息负担”是证明信贷需求偏弱的另一个视角。由于信贷的投放往往会产生滞后的利息费用，我们利用利息费用的环比增速和负债环比增速滞后值近似地的计算了单月的利息负担。我们可以发现工业企业在一季度的利息负担有所上行，而在二季度的利息负担都有所下降，理由可能是：二季度信贷需求减弱降低了信贷投放进而驱动二季度信贷利率走向下行。虽然工业企业财务数据有样本覆盖不全的问题，但在数据可得性受制约的情况下，这依然不失为一种观测二季度利率走势的视角。

未来改善信贷需求的重要抓手可能有两个，一是加大小微企业信贷扶持力度，手段包括但不限于定向货币政策、行政指导以及进一步推进减税降费；二是采取降息政策，目前海外利率环境有所改善，中国政策利率空间有所扩大。

信贷考核制度仍待完善

监管层初衷在于增加中小企业信贷供给，加强对实体经济融资支持。此前银保监会发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》（银保监办发〔2019〕48号），从建立分类监管考核机制、放宽市场准入、利用资本市场直接融资等方面给予中小企业支持，完善金融机构绩效考核与小微信贷投放挂钩的激励机制。在7月29日银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会中，监管层提及提高制造业中长期贷款和信用贷款占比，继续做好小微企业金融服务，注重提升金融服务小微企业能力，改善信贷资源配置、信贷风险评估、信贷政策、激励考核、金融科技手段运用和尽职免责等。7月30日中央政治局会议也指出，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。综合来看，监管层一系列表态与政策倾斜始终围绕增加小微信贷供给，加快信贷投放给予实体经济资金支持。

若盲目冲规模易造成风险累积，不利于市场各交易方的风险控制。若单纯用票据冲规模，虽然能够使银行完成小微与民企放贷的考核指标，但也会让金融机构和企业更多地承担信用风险。8月1日，鞍钢股份发布公告称，截至7月31日，公司持有的金融机构开出的银行承兑汇票3.38亿元出现逾期未偿付情况，占最近一期经审计净资产的0.64%，尚有未来可能被后手贴现方追索银行承兑汇票4.94亿元，占最近一期经审计净资产的0.94%。据中国人民银行沈阳分行发布公告称，鞍钢股份公告所指“金融机构”为个别财务公司，不是商业银行。此前，7月23日，航天通信公布，公司下属子公司智慧海派科技有限公司出现部分银行债务逾期的情形，其中票据为3000万元。2017年，威海华东数控股份有限公司也曾公告称未能如期偿还威海市商业银行垫付的银行承兑汇票2160万元。可见票据有其自身的信用风险，仅仅依靠票据提升规模也不利于市场各交易方的风险控制，易造成风险累积。

金融机构流动性难以传导到企业，应完善信贷考核制度。加大信贷投放的根本目的是满足实体经济实际需求，单纯的信贷总量要求能够调节金融机构之间的流动性，但难以解决金融机构流动性如何转化为企业流动性的问题。若银行为满足信贷规模指标大量买入票据，主要增加的是对短期票据的需求，快进快出的做法与监管层所期望的增加对实体经济的中长期投资在本质上是相悖的，增加的信贷规模无法转化成实体经济的血液。对此，应当标本兼治，完善信贷考核制度使市场各个主体之间实现激励相容，从而引导金融机构真正为实体经济的长期发展服务才是重中之重。

国内宏观：弱需求与强供给，PMI底部改善

总量数据

2019年7月31日，统计局公布7月PMI指数。7月官方制造业PMI为49.7%，较前值上升0.3%；非制造业PMI为53.7%，较前值下滑0.5%；综合PMI产出指数为53.1%，比上月微升0.1个百分点。

制造业PMI边际回升，仍处荣枯线之下。7月制造业PMI指数较前值小幅反弹，但仍在收缩区间。综观各分项指标，出现回落的仅有原材料、产成品库存和供应商配送时间，但值得注意的是，出现回升的指标6月均处于历史较低水平，而回落的指标则反之，因此7月的边际变动有一定的基数效应。不可否认的是指数下滑的势头有所缓解，但指数仍处于荣枯线以下，这与我们对经济温和走弱的判断相符。

供给强于需求，背离的根基不稳。7月产需和价格指标均有所好转，但总体均处于相对低位。结合各项指标来看，生产扩张、需求收缩、库存收缩、价格上升的组合存在一定矛盾，但进一步看，改善较多的主要是生产和原材料价格指数，需求收缩则和出厂价格收缩对应，因此主要的拉动力仍在供给侧，这也和6月工业增加值和利润背离的情况类似，我们认为这种组合并不稳定且更可能的情况是供给向需求靠拢。

制造业库存周期仍弱，价格有所回暖。7月原材料和产成品库存指数较6月分别回落0.2%和1.1%，结合新订单指数来看，需求端处于收缩期，因此并不支持企业转入补库存，整体看去库存进程尚未完结。当前企业库存水平并不高，价格回升更多是供给端的原因，7月国际原油价格边际反弹也对原材料价格回升有一定贡献。

非制造业出现一定下行压力。7月非制造业商务活动指数较上月回落0.5%，整体看仍在温和扩张，但出现一定下行压力。新订单指数较上月下降1.1%至50.4%，接近荣枯线，需求端有一定压力；同时7月非制造业投入品价格的回升幅度大于销售价格的回升幅度，可能挤压非制造业利润。关键行业服务业与制造业商务活动指数、新订单指数均有所回落，一定程度上对非制造业形成拖累。

高频数据：

房地产市场方面，截至8月2日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升8.86%，其中一线城市累计同比上升26.28%，二线城市累计同比下降0.62%，三线城市累计同比上升15.38%。上周整体成交面积较前一周上升18.79%，一、二、三线城市周环比分别变动11.92%、17.04%、25.98%。重点城市方面，截至8月2日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动47.11%、12.41%、14.28%、-7.08%。7月30日，中共中央政治局召开会议，会议强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。8月2日，中国人民银行召开2019年下半年工作电视会议，会议强调，按照“因城施策”的基本原则，持续加强房地产市场资金管控。

发电耗煤方面，截至8月2日发电耗煤量同比下降3.52%，较前一周上升7.97个百分点。全国高温天气导致用电量较前一周上升，但仍处于历史同期低位，显示工业用电量仍然较低，工业生产依旧疲弱。预计后期发电耗煤量将继续保持弱势震荡格局。

高炉开工方面，截至8月2日全国高炉开工率为67.27%，较前一周上升0.56个百分点。7月30日，唐山市生态环境局印发《8月份全市大气污染防治强化管控方案》，7月31日，武安市政府印发《武安市2019年钢铁焦化水泥行业八月份大气污染防治强化管控实施方案》，相比于7月限产力度均有所放松。预计后期高炉开工率将明显回升。

航运指数方面，截至8月2日BDI指数下跌7.69%，CDFI指数下跌2.40%。本周BDI指数继续回落至1788点，主要受铁矿石价格回调的影响，但由于海运市场目前仍处于传统旺季，预计BDI指数进一步下跌空间有限。

　　通货膨胀：猪肉价格上涨，鸡蛋价格下跌、工业品价格涨跌互现

截至8月2日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末下降0.25%。从主要农产品来看，截至8月2日生意社公布的外三元猪肉价格为18.50元/千克，周上涨0.98%；鸡蛋价格为8.57元/千克，周下跌7.65%。

猪肉价格方面，上周猪肉价格继续上涨。受非洲猪瘟疫情叠加周期性因素影响，生猪存栏量持续下降，市场上猪肉供应依旧不足，短期内猪肉供应难以恢复，预计后期猪肉价格上涨趋势不改。

鸡蛋价格方面，上周鸡蛋价格回落。由于前期蛋鸡补栏量充足，且近期蛋鸡陆续开产，鸡蛋供应量大幅上升。但受前期蛋价大幅上涨、蛋价过高影响，中秋备货情况不及预期，需求端表现不佳，导致蛋价显著下跌。随着中秋节临近，鸡蛋中秋备货需求完全释放，预计鸡蛋价格将止跌回升。

截至8月2日南华工业品指数较前一周下跌1.98%。能源价格方面，截至8月2日WTI原油期货价格报收53.95美元/桶，较前一周下跌4.0%。钢铁产业链方面，截至8月2日Myspic综合钢价指数较前一周下跌1.13%。截至8月2日，经销商螺纹钢价格较前一周下跌1.98%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上涨0.28%。建材价格方面，截至8月2日，水泥价格较前一周下跌0.04%。随着澳大利亚铁矿石产量恢复以及巴西矿山陆续复产，铁矿石供应量增加，上周唐山、邯郸出台新一轮环保限产政策，限产力度较7月有所放松，铁矿石需求量也有所回升，铁矿石市场呈现供需双强格局，预计后期铁矿石价格将保持高位震荡。由于环保限产放松，预计后期钢铁产量将走高，但下游需求依旧较弱，钢材市场呈现供强需弱的格局，预计钢价将进一步下跌。受高温多雨天气影响，上周水泥价格小幅回落，随着雨水天气的减少，水泥市场需求略有提升，预计水泥价格将止跌企稳。

　　重大事件回顾

7月29日，国家发改委、人民银行、财政部、银保监会四部门联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，旨在打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制。具体包括：将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单、加快股份制商业银行定向降准资金使用、加快推进市场化债转股资产交易、大力开展债转优先股试点，以及探索提出公募资管产品参与债转股等21条举措。（新闻来源：新华社）

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，办好自己的事。会议强调，做好下半年经济工作意义重大。要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。（新闻来源：新华社）

8月1日，人民银行相关人士表示，美联储降息增大了各国货币政策操作的空间，但并非决定因素。目前我国贷款基准利率较低，流动性保持合理充裕，“定向调控”“精准滴灌”仍是货币政策的关键词。（新闻来源：新华社）

国际宏观：美国经济增长放缓，欧元区经济低迷

美国方面

美国6月核心PCE物价指数同比增长1.6%，预期增长1.7%，前值由增长1.6%修正为增长1.5%。6月个人消费支出为14.55万亿美元，前值为14.51万亿美元，个人消费支出的增长主要源于非耐用商品以及服务支出的大幅增加，并一定程度上抵消了出口、库存增长以及企业投资疲弱对GDP的影响。美国6月个人可支配收入为5万美元，高于前值的4.98万美元，主要归因于薪资的上涨、政府对社会福利以及工资和薪金的补贴。（资料来源：美国商务部）

美国7月ADP就业人数环比上升0.12%，前值上升0.09%。经济学家Mark Zandi表示，就业增长是健康的，但正在稳步放缓。数据公布后，美指反应平淡，现货黄金急挫1.57美元至1429.51美元/盎司，美股三大股指期货短线上扬。（资料来源：ADP）

美联储7月下调联邦基金利率目标区间25bps至2.00%-2.25%区间，符合市场预期。决议公布后，美元指数走高、美股下行，黄金价格出现反弹。（资料来源：美联储FOMC会议）

美国7月27日当周初次申请失业金人数季调为21.5万，低于预期 21.4万和前值20.7万，虽然美国申请失业救济的人数有所增加，但申请失业金人数继续维持在历史最低水平附近，表明美国劳动力市场总体依旧强劲。（资料来源：美国劳工部）

美国7月制造业PMI值为51.2，预期51.2，前值51.7，为2016年8月以来的最低水平。数据公布后，美指下挫10点至98.708，金价跳升4.36美元至1409.51美元/盎司。（资料来源：ISM）

美国6月耐用品新增订单为2592亿美元，前值为2447亿美元。经季节调整后，美国6月耐用品新增订单环比上涨1.85%，前值下跌2.31%。耐用品订单数据的改善为市场信心提供了支撑。（资料来源：美国商务部）

美国7月非农就业人数新增16.4万，预期16.5万，前值由22.4万下调为19.3万。美国就业市场目前处于充分就业，但新增就业人数增长有放缓迹象。美国7月失业率3.7%，预期3.7%，前值3.7%，失业率依然处于40年来的历史低位，美国就业市场依然稳健。（资料来源：美国劳工部）

欧洲方面

欧盟28国6月失业率为6.3%，前值为6.3%，为2000年1月最低水平。欧元区6月失业率为7.5%，预期7.5%，低于前值的7.6%和去年同期的8.2%，为2008年7月以来最低水平。尽管失业率下降至11年的最低点，欧元区第二季度经济增长速度仍在放缓。（资料来源：欧盟统计局）

欧元区7月制造业PMI终值为46.5，预期为46.4，前值为47.6。欧元区制造业连续第6个月萎缩，已达到2012年12月以来最严重的萎缩程度，主要受到德国七年来最严重衰退的拖累。（资料来源：IHS Markit）

英国7月制造业PMI指数为48，前值48，略高于预期的47.7，连续3个月守在50荣枯分界点下方，继续保持在2013年2月以来的最低值。英国7月制造业的表现非常疲软，主要受到全球经济增长前景、政治不确定性及脱欧相关风险的影响。（资料来源：IHS Markit）

欧盟6月PPI同比上涨0.9%，前值上涨1.9%，为2016年11月以来的最小同比升幅，欧元区经济表现低迷。（资料来源：欧盟统计局）

流动性监测：银质押利率大体下行

公开市场操作：预计本周无自然回笼资金

上周（7月29日-8月2日）有500亿元7天逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元。本周（8月5日-8月9日）预期无自然回笼资金。

货币市场：银行间质押回购加权利率大体下行。8月2日，DR001加权平均利率为2.60%，较上周下跌2.28bps；DR007加权平均利率为2.64%，较上周下跌0.34bp；DR014加权平均利率为2.56%，较上周下跌13.71bps；DR021加权平均利率为2.45%，较前一周下跌17.18bps；DR1M加权平均利率为2.64%，较前一周上涨3.49bps。截至8月2日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-0.2bp、0bp、0.3bp、2bps至2.63%、2.65%、2.60%、2.65%。

国际金融市场：美股、欧股全面下行

美国市场：美股上周全面下行

上周美股全面下行，道指周跌2.6%，标普500指数周跌3.10%，纳指周跌3.92%。周一美股大体下行，道指涨0.11%，标普500指数跌0.16%，纳指跌0.44%。投资者正在等待本周的美联储政策决议及美国7月非农就业数据。周二美股小幅收跌，道指跌0.09%，标普500跌0.26%，纳指跌0.24%。周三美股三大股指集体下行，道指跌1.23%，标普500跌1.09%，纳指跌1.19%。道指和标普500指数录得两个月来最大单日百分比跌幅，因鲍威尔在货币政策会议后的新闻发布会上的言论不够“鸽派”。周四美股全面下行，道指跌1.05%，标普500指数跌0.90%，纳指跌0.79%，美股全线收低。周五美股集体下行，道指跌0.37%，纳指跌1.32%，标普500指数跌0.73%，因贸易争端忧虑重燃，美股延续下跌态势，纳指和标普500指数均创去年12月以来最大单周跌幅。

欧洲市场：欧股上周全面下行

上周欧股全面下行，英国富时100指数周跌1.88%，德国DAX指数周跌4.41%，法国CAC40指数周跌4.48%。周一欧股三大股指涨跌互现，英国富时100指数涨1.82%，法国CAC40指数跌0.16%，德国DAX指数跌0.02%，伦敦证券交易所集团收购路孚特、外卖网站Takeaway.com收购Just Eat等两条大规模并购消息和英镑走软推高伦敦富时100指数。周二欧股集体收跌，德国DAX指数跌2.18%，英国富时100指数跌0.5%，法国CAC40指数跌1.61%。周三欧股涨跌不一，德国DAX指数涨0.34%，法国CAC40指数涨0.14%，英国富时100指数跌0.78%。受累于英国最大的抵押贷款银行莱斯银行集团的股价下跌，英国富时100指数走低。周四欧洲三大股指涨跌互现，德国DAX指数涨0.53%，法国CAC40指数涨0.7%，英国富时100指数跌0.2%。因英美烟草公司公布上半年销售业绩超预期以及伦敦证券交易所集团与金融信息公司路孚特的并购交易，推动欧股走高。周五欧股大幅收跌，德国DAX指数跌3.11%，法国CAC40指数跌3.57%，英国富时100指数跌2.34%。贸易谈判重创欧股市场，汽车制造商、矿商和芯片制造商股价大跌，导致欧洲股市创下七个多月来的最大跌幅。

　　债市数据盘点：利率债收益率整体下行

一级市场：本周预计发行利率债12只

上周（7月29日-8月3日）一级市场共发行14只利率债，实际发行总额782.30亿元。一级市场本周（8月5日-8月10日）计划发行利率债12只。

　　二级市场：利率债收益率整体下行

上周利率债收益率整体下行。截至8月2日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-5.69bps、-9.5bps、-11.38bps、-12.22bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-22.25bps、-23.52bps、-26.59bps、-16.88bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-25.12bps、-27.76bps、-15.17bps、-13.04bps。

中信证券明明研究团队

注：本文有删减修改