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来源：《红周刊》  作者 方沁雨

7月30日，分众传媒发布2019年半年度业绩快报，公司营收、净利均出现大幅下滑，其中实现归母净利同比下滑76.82%。因为业绩符合一季度预期，处于年内股价低位的分众传媒当日大涨。但全周来看，公司股价依然低迷。

分众传媒曾被称作“传媒茅台”，如今业绩衰退、商业模式遭遇质疑，深陷“三杀”（估值杀、业绩杀和逻辑杀）之中。

　　每年提价15%落空 折价促销成常态

在一些职业投资者看来，分众传媒高ROE、高ROIC——2015年至2018年ROE、ROIC均保持在40%以上，以及高毛利率、高净利率等，无不证明公司是一家真正的价值龙头。但从去年三季度开始，分众传媒各项指标大幅下滑。深交所在下发的年报问询函中要求分众传媒对2017年-2019年第一季度的毛利率分别为72.72%、66.21%和36.54%作出说明。

尽管分众传媒提供了多种理由，但毛利率在两年多的时间里下降近半，令不少二级市场投资人开始反思，此前70%多的高毛利是否合理。

从行业竞争的角度来看，据《红周刊》记者了解，分众传媒在梯媒行业的市占率在90%以上。其最新的对手新潮传媒去年营收规模不足分众传媒的10%。

这样的形势即便是在一个电梯间里也能看出来。在北京三环一个小区的电梯里，面向出口，左侧挂着一台新潮传媒的广告电视，并列的还有两张分众传媒的框架广告，背后和右侧还是分众传媒的框架广告（共9张框架广告）。

但这样的情形在一部分投资者看来，更像是后起之秀新潮传媒在突围而出。

深圳市知常容投资研究有限公司董事长张志刚向《红周刊》记者表示，分众传媒近期也开始推出排他性协议。

不过，广告圈里的人并不认同分众传媒和新潮传媒之间的竞争导致公司毛利率下滑。

北京环智文化传媒有限公司（公关公司）的公关告诉《红周刊》记者，广告主要分促销类和品牌类，促销承担转化率的职能，近两年他们接触到的广告主诉求主要是促销。而分众传媒恰恰属于品牌类广告平台。

从分众传媒长期的提价策略——每年提价约15%来看，似乎也存在问题。张志刚告诉记者，分众今年没有把15%的提价执行下去，实际上历年的执行情况也有水分。“刊例价和执行价有差距，折扣甚至能达到三四折。”

《红周刊》记者以广告主身份向分众传媒、新潮传媒的销售索取资料，发现新潮传媒的销售资料针对分众传媒进行了性价对比——根据该资料，除新潮传媒的框架广告以外，分众传媒和新潮传媒折扣均为3折。

以一线城市刊例价为参考，就电视广告而言，新潮传媒、分众传媒刊例价分别为单屏628元/周、1990/周（此为新潮传媒经转化计算结果，分众传媒的资料显示15秒、60次/天刊例价49.8万元）。就框架广告而言，分众传媒1.0刊例价1380元/周，3.0刊例价1648元/周，而新潮传媒的美框300刊例价1280元/周。

记者以广告主身份向分众传媒的销售确认折扣力度，销售人员爽快地表示：“框架广告常规合同10万起，折扣是5折，有具体预算和发布日期，我再和老板申请。”

张志刚向记者指出，分众传媒的毛利率“腰斩”和收入规模有关，并非竞争格局改变导致。“分众传媒的毛利率和制造业、消费品的毛利率不一样。分众的固定成本基本不变，打个比方，今年40亿租金，卖60亿元广告即20亿毛利，若只卖50亿广告毛利就只剩10亿。分众的毛利率和营收规模有关，营收会放大毛利率，因此分众毛利率波动比较大。”

　　估值预计在30倍左右

在毛利大下滑背景下，分众传媒还是在去年下半年进行了扩张举措。杭州富阳都市文化传播有限公司的孙经理介绍说，富阳区距离杭州市中心约40公里，当地梯媒市场空间比较狭小，但这样一块蚊子肉，分众传媒在去年也来抢，所到之处已“寸草不生”。“原本我们一个点位租金1000块，我们卖3000块，分众传媒愿意以3000块承包。这头大鲨鱼把我们这些小鱼都吃掉了，现在我们这里所有的高端写字楼全部被分众承包。”

如今，分众传媒已经放缓扩张速度，开始做淘汰和优化。这样的安排在投资人层面实际是受到欢迎的。

常知容团队在2018年给出分众传媒的估值在20-30倍，如今他们把预期有所调高。“我们采取对所有年份的自有现金流折现的方式进行估值。我们2019年业绩比较低迷，每股净利润0.21元，2020年开始恢复。目前我们估值是9.3元/股，那么就是30-40倍。”

分众传媒目前的市值仅731亿元，按常知容团队的估算，分众传媒将回归千亿市值。