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来源：申万宏源宏观微信

8月5日（周一），在岸、离岸人民币汇率出现一次性明显贬值，CNY、CNH均贬至7以下，超出市场预期。在岸人民币兑美元汇率CNY中间价报6.9225，较上周五贬229点；中间价公布前后，CNH直线速贬至7.04左右；CNY正式交易时段迅速贬至7.04左右后在7.03附近企稳，CNH交易则稳定于7.08左右，分别较上周五收盘贬约1.3%和1.5%。

2、贬值幅度如何理解？外部环境变化或带来人民币中枢水平的贬值，反之亦然。本轮与5月初至6月中旬相比，贬值幅度较小。5月6日外部环境一度迅速恶化，直至6月中旬，这一期间CNY累计贬值约2.3%，同期美元指数升不超过0.2。6月中旬之后，随着外部环境暂时性改善，CNY又曾再度回升，从6.93左右一度升至6.84附近。而本次贬值，CNY较6月中旬约贬值1.5%，同期美元指数约升0.3%，基本可以认为与外部环境变化的幅度相对比较匹配。幅度角度分析，本轮贬值或为一次性贬值后企稳走势概率较大。

3、未来汇率走势将如何变化？我们预计除非外部环境再度显著恶化，否则人民币汇率将在当前中枢水平附近窄幅波动。三大原因决定人民币汇率或不会连续贬值：

1）连续贬值或导致货物出口外需递延。一旦本币连续贬值，形成贬值预期，国外进口商预计本国出口商品价格将进一步下降，或将导致外需的滞后释放，相比之下，一次性贬值后企稳对货物出口需求的及时释放具有更为有效的促进作用。15年811汇改之后，至16年的连续贬值期间内，我国货物贸易出口增速持续低迷，直至17年汇率企稳后才迎来改善。

2）连续贬值可能对制造业投资形成抑制。与主要针对国内市场的基建地产投资不同，制造业投资、特别是加工贸易领域，对汇率波动较为敏感，一旦连续贬值形成贬值预期，可能抑制国内制造业投资，加速因外部环境变化而带来的潜在的产业链海外布局过程，并可能令有意投资境内的外资形成观望情绪，这一点值得关注。

3）连续贬值可能加速国内金融市场存量外资流出。去年至今，国内债券市场、股票市场流入资金相对较多，特别是债券市场，因国内外债券收益率存在较为明显的正利差，在汇率波动较小的背景下，境外资金投资国内债券市场有望获得相对稳定的超额收益。但当前一次性贬值幅度已经超过一些券种的利差水平，一旦进一步形成贬值预期，境内金融市场资金存在一定程度的集中外流压力。此外，连续贬值亦可能加剧年底至20年的外债集中偿还压力，进一步加剧国际收支流出压力。

鉴于上述分析，我们亦认为本次央行引导的人民币汇率贬值过程大概率呈现一次性贬值后的双向小幅波动格局。而如果外部环境如果再度出相对明显的显著恶化、或短期改善，人民币汇率中枢水平可能会再度出现相应波动。